分众传媒研究报告坐拥4亿高频线下流量,业

（报告出品方/作者：华福证券，陈泽敏，杨岚）

一、电梯场景高频触达，打造城市生活圈媒体龙头

1.1、聚焦梯媒，构建国内最大城市生活圈媒体网络

公司诞生于年，年在美国纳斯达克上市，成为首家在美上市的中国广告传媒股，年入选纳斯达克指数，年私有化在美退市。年分众传媒借壳“七喜控股”回归A股。近年来，公司先后获得纽约广告节“最具价值媒体大奖”、澳门国际广告节“年度中国最具影响力传播公司”大奖、伦敦国际奖“最佳创新市场营销奖”、改革开放与广告业恢复40年“十大卓越贡献新媒体”大奖及釜山国际广告节“最创新数字化媒体平台”等重量级荣誉。公司聚焦楼宇媒体，是生活圈媒体龙头。

公司当前的主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）和影院银幕广告媒体。公司覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并且已经构建了国内最大的城市生活圈媒体网络，经过多年的发展已成为主流广告媒体渠道，根据益普索Ipsos报告显示，年84%的流行广告语来源于楼宇媒体。根据公司年半年报显示，公司的生活圈媒体网络已经覆盖了国内主要的个城市以及香港特别行政区，拥有.5万个终端，日覆盖总人口超4亿。

楼宇媒体为公司第一大业务，占总营收比重为9成左右。楼宇媒体包括电梯电视媒体和电梯海报媒体。截至年7月31日，公司电梯电视媒体自营设备约80.2万台（包括境外子公司的媒体设备约10.3万台），覆盖国内86个主要城市以及海外50多个城市和地区，加盟电梯电视媒体设备约4.6万台，覆盖国内个城市和地区；公司电梯海报媒体自营设备约.9万个，覆盖国内75个主要城市以及马来西亚的主要城市，参股公司电梯海报媒体设备约为27.8万个，覆盖国内62个城市。22H1，楼宇媒体营收44.56亿元，YoY-33.04%，占总营收比重为91.82%、毛利率58.61%。

影院银幕广告媒体是继楼宇媒体后第二大业务。年以前影院媒体占总营收比重稳定在16%-20%之间，年之后受疫情影响，影院的营业时长、排片数量、接客规模在客观上受较大限制，该部分收入占总营收比重下降至3%-9%。在娱乐至上、内容为王的年代，影院是娱乐消费时代的核心阵地和流行时尚文化的主流频道，广告主通常用影院广告来树立高品质的品牌形象和实现品牌溢价。公司影院媒体签约影院家，1.3万个影厅，超过块电影屏幕，覆盖国内个城市的观影人群。22H1，影院媒体营收3.91亿元，YoY-39.96%，占总营收比重为8.06%。

1.2、股权清晰，创始人有30年营销经验

分众传媒的创始人、掌舵人江春南是广告界的老兵，创设了梯媒广告场景，当前依然是公司重要的灵魂人物。江南春为公司目前的实控人、控股股东，持有公司23.72%股份，并担任公司董事长、总裁、首席执行官。江南春在大学时期已展露出众的营销天赋和演讲水平，曾拿下上海淮海路商圈楼宇广告、大三时即成为上海永怡传播有限公司总经理。年，上海永怡传播有限公司更名为分众传媒。江南春凭借敏锐的商业嗅觉，挖掘了“生活化媒体”广告场景，曾获“中国当代杰出广告人”、“中国广告四十年纪念代表人物”奖、“十大经济年度人物”等殊荣。

1.3、持股计划+现金分红，增强员工激励与股东回报

两次员工持股计划，增强激励。为了充分调动核心员工的积极性和创造性，提高员工凝聚力和公司竞争力，公司在年8月和年1月完成了两次员工持股计划，参与者分别为包括董事、副总裁、董秘孔微微和监事林南在内的不超人的核心员工和包括董事孔微微、嵇海荣、监事杭璇、林南在内的不超人的核心员工。其中第二次过户类型为非交易过户。

近三年公司连续高现金分红，增强股东回报。公司近3年权益分派均采取了现金股利的方式进行，年、年股利支付率分别约为42%、80%；根据公司公布的年前三季度利润分配预案，公司将向全体股东每10股派发现金1.40元（含税），按截至22Q3末总股本.42亿股计算，预计此次现金股利分配金额为20.22亿元，约占前三季度净利润93%。尽管受疫情和宏观经济影响，公司短期业绩承压，但从权益分派政策来看，公司现金流情况较好，高现金分红提升股东的绝对收益回报率。

1.4、商业模式：高经营杠杆，顺周期下利润弹性大

分众传媒的经营模式呈现高经营杠杆特性。收入端：点位数×刊挂率×刊例价×折扣率；成本端：主要为布局广告点位带来的媒体资源成本，占成本比重近7成，取决于点位数和租赁价格，不随营收提高而增加；其余成本中，职工薪酬因相关维护人员优化绝对值和占收比有望改善，设备折旧费和其他营业成本相对固定。随着营收恢复，成本刚性将使毛利率提升更多，利润增速更快。点位数不增加的情况下，收入端的刊挂率、刊例价提升/折扣率下降，将有效带动利润增长。

回顾近5年分众传媒的经营表现，可发现：1）行业客户的增量投放需求带动增长，疫情多为短期因素；2）成本刚性，带来正向或负向的杠杆效应，19H2起不必再担心负向杠杆。收入端，17年受益于广告大盘回暖，18年受益互联网行业的客户大幅投放，20Q1受疫情短暂影响后，20Q2起受新消费等行业客户带动再度迎来增长，22年因全年的疫情因素影响收入再度低迷。成本端，18Q2起大幅扩张低线城市点位，在互联网客户的脉冲式投放后（19年收缩），低线城市广告位上刊率不足，导致18-19年利润承压，19H2起清理低效点位资源后，结合收入端的增长修复，20年展现出较大的收入弹性。

分众的经营成果，可以回落到点位的表现上。1）点位的扩张。公司点位于年迅速扩张后进入调整期，年起有小幅增长，但中长期看国内点位规模不再扩张，主要做结构性优化。从18H2开始，因行业客户对于覆盖低线城市的需求，公司扩展点位，电梯电视、电梯海报和影院媒体点位数均有较大提升，年点位数YoY分别.80%、41.07%和7.63%。点位调整从19H2开始，电梯媒体和影院点位下降分别持续到年和年，电梯媒体点位从年恢复小幅增长，影院媒体点位在年小幅增长后保持稳定。

经过点位调整，电梯媒体点位分布更加合理，海外优质点位仍有扩展空间。-年，国内一二线城市点位有所增加，三线及以下城市的点位持续减少，海外点位快速扩张。通过点位加密，同一物业下点位增加的边际成本上涨有限，但收入会线性增长，从而带来更大的利润空间。

2）单点位的收入爬坡，进而带动盈利能力改善。-年公司低效点位的扩张，降低了单点收入，推高了单点成本。公司18Q2起至19H1大幅扩张楼宇媒体点位，18年点位数从万增加至万，YoY达58.13%。-的点位扩张使并未带来规模效应，反而由于新引入的点位效率不佳，使得公司单点收入下降，单点成本上升。-点位优化改善了楼宇媒体的单点收入和成本，年楼宇媒体单点毛利率提升至71.00%，相对年+23.24pct。年，公司在优化三线及以下楼宇媒体点位的同时，拓展了二线城市及海外的点位，使得楼宇媒体总数自年开始回升，规模效应进一步助推了降本增效。随着疫情恢复和低效点位进一步优化，叠加二线城市和海外规模效应的增强，单点毛利率有望持续提高。

影院媒体点位数相对稳定，单点收入和成本的波动主要来自疫情对影院营业的冲击，随疫情恢复将逐步回到正常水平。公司影院媒体的营业成本主要是媒体租赁成本，年媒体租赁成本占总成本96.6%。随着政策放开，影院恢复营业，媒体租赁成本将逐步回升。预计单点收入和成本都将逐步恢复正常水平，毛利率亦将随收入提升而恢复。

费用率控制良好，归母净利润20年同步恢复。在营收承压期间，公司有效控制费用支出，归母净利率与毛利率同步变化，均于年开始恢复，领先于营收的复苏速度。稳定的费用率，将是疫后盈利能力恢复的保障。公司的费用率中，主要考虑销售费用率。公司自年以来持续减少销售人员数量，并未影响销售活动正常进行，反而提高了人均创收。-年，销售人员数量持续下降，从人削减至人；人均创收先降后升，从万/人提升至万/人。销售人员人均创收的提升，一方面体现了公司对销售人员依赖度下降，职工薪酬有进一步下降的空间；另一方面体现了点位优化的有效性，人效提升明显。

回款能力改善，现金流健康。应收账款周转天数自年开始下降，22Q1-3虽因疫情而稍有回升，但仍低于18-19年水平，说明18年点位扩张对公司回款能力的影响基本消化完成。特别是20年疫情期间，应收账款周转天数上升的同时，应付账款周转天数上升，体现了公司对上下游的现金流的把控能力。经营性现金流净额从20年开始提升，早于营收恢复的21年，说明20年公司对现金流的管理卓有成效。

二、点位优势构造经营壁垒，客户多元保障议价能力

2.1、占据一二线城市核心点位，规模优势打造经营壁垒

分众拥有的楼宇媒体资源远超行业内其他竞争对手。公司

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