经济学关于汇率与资产价格影响关系的研究

引言

关于汇率与资产价格影响关系的研究，本文将阐述个人观点。

1.汇率与股价影响关系的研究

Franck和Young基于当时的时代背景（即布雷顿森林体系刚刚瓦解），以简单的回归分析拟合了股价与汇率之间的相关关系，得出了两者不相关的结论。这在当时来看是非常合理的解释，因为当时各国之前施行的都是与美元挂钩的可调整固定汇率的制度，汇率波动幅度非常小，当然对股票市场的影响力非常有限。年布雷顿森林体系瓦解之后，固定汇率机制逐渐向多元化的汇率制度转变，因此，之后的研究也开始丰富，出现差异性。许多学者主张汇率对股价的单向影响关系。开始有代表性的是Dornbusch和Fischer提出的流量导向模型（Flow-orientedApproach）。

模型指出，汇率的变动将改变国家的实际购买力，从而对经常项目产生影响。最初的理论虽未特意提到股票市场，但之后的学者对流量导向模型做出了延伸，将国际收支中经常账户的变动具体到微观的企业层面，即延伸到对上市公司业绩指标的影响，从而影响到股价的决定，即认为存在着由汇率到股价的单向因果关系。

Liang等使用面板Granger因果检验和面板DOLS估计方法重新审视东盟五国中股票市场和货币市场之间的关系。检验的结果支持Dornbusch和Fischer提出的流量导向模型，并指出汇率通过资本流动对股票价格产生了负面影响。同时，使用DOLS方法的测试结果也与每个数据样本的从汇率到股票价格的短期和长期因果关系匹配成功。Branson和Franke将Dornbusch和Fischer的理论增加了对资本账户的考量，提出存量导向模型（Flow-orientedApproach）。

该理论同样认为，汇率与股价之间存在着单向因果关系。Branson和Henderson在完善前人成果的基础上提出了资产组合平衡理论，认为汇率影响着金融资产供给和需求的平衡过程，即汇率的变动会影响投资者的资产配置选择，而股票作为一种资产，投资者对其持有状况会受到汇率的影响，进而反映在股票价格的变化上。Kanas研究了同一经济体内股票收益率和汇率波动的相互依赖性，作者考察了六个工业化国家，美国、英国、日本、德国、法国和加拿大，发现股票收益对汇率变化的溢出效应是显著负相关的，而汇率变化对股票收益的波动溢出效应对所有国家来说是微不足道的。

Pan等研究了在亚洲危机期间七个东亚国家和地区（包括中国香港，日本，韩国，马来西亚，新加坡，中国台湾和泰国）的汇率和股票市场之间的动态联系，作者发现，没有一个国家或地区显示出从股票价格到汇率的因果关系，但除马来西亚外，其他所有数据样本证实了汇率对股价的显著影响关系。

巴曙松和严敏基于多元EGARCH-VAR模型，以中美利差作为中介变量，对人民币汇率和A股股价之间的动态关系进行了实证拟合，结果显示，从价格溢出的角度来看，汇率到股价存在着短期的单向引导关系。刘继明认为汇率与股市之间的关系在不同时期往往呈现出不同的特征，作者建立了非对称的VAR-GARCH-BEKK模型，验证了人民币汇率对我国股市具有单向的均值溢出与波动溢出，人民币汇率变动是股市变动的格兰杰原因。

有的学者主张汇率和股市之间存在双向的相互影响机制。Bahmani-Oskooee等对美元有效汇率和标准普尔指数进行了协整检验和格兰杰因果检验的拟合分析，实证结果证实了二者在短期内存在的双向因果关系，即美元有效汇率的升值对标普指数的冲击影响是正向的，同时，标普指数上涨也会促进美元的升值，但是，两者之间并不存在着长期的协整关系。Ajayi和Mougoue以八个代表性发达国家的市场为研究样本，对股价指数与汇率的波动关系进行了误差修正模型的拟合，结果显示，两者之间从长期和短期来看，双向的影响关系都非常显著。

Granger等以亚洲九个国家和地区为研究样本，以格兰杰因果关系检验和脉冲响应函数对汇率与股价的日度数据进行了分析，结果显示，除了中国台湾的股市对汇市有单向的负向影响，泰国和日本的汇市对股市存在单向的正向影响外，马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和中国香港的市场中，两者的双向影响关系均非常显著。

Kim以美国、澳大利亚和日本为研究样本进行了分段研究，以协整检验和脉冲响应分析的方法比较分析了在20世纪末的金融危机前后，三个国家的汇市与股市的相关关系，结果显示，汇率和股价的双向影响关系在短期内较为显著，但在长期，两者之间的影响关系出现了分化，具体来说，在金融危机前，汇率和股价之间的协整关系较为均衡，但这种均衡关系在金融危机后就不再显著。

关于人民币汇率和国内股市双向相关关系的研究，徐从宝等认为，人民币汇率贬值对上证50指数有显著的负向影响，而上证50指数的上涨可以导致人民币汇率的升值，即人民币汇率和股市有显著正相关的相关关系，白杰和宫春燕借助IS-LM-BP模型的理论推导得出了相同的结论。然而，还是有很多学者认为汇率和股市之间不存在影响关系或影响关系很弱。

Solnik以美国、英国、法国、德国、日本、比利时、加拿大、荷兰和瑞士为研究样本，对各国的汇率、预期通货膨胀率、利率和股价四个变量的数据做了简单回归，结果显示，对样本内的各个国家来说，汇率贬值对股价的影响都不显著。Jorion利用双因素和多因素套利定价模型，考察了美国股市的汇率风险定价，实证结果并未表明汇率风险影响股票市场定价，附加于外币风险的无条件风险溢价也并不显著。Chow等分析了美国汇市与股票市场在7年到年间的相关关系，结果显示，两者之间并不存在相关关系。

Tsagkanos认为因为国际贸易效应的作用，汇率在短期内是股票价格的重要驱动因素，然而因为资产组合的平衡效应，长期影响却不稳定。方国豪以观察到的汇率和股市变动协同性出发，运用VAR模型验证了两者之间的关系，作者认为，无论是从长期来看还是从短期来看，汇股双市之间的关系都不显著。Dahir等运用小波分析探究了6个金砖国家汇市和股市的联动关系，就中国市场而言，因为资本充足，作者认为股票价格的波动对汇率的波动是不敏感的。

2.投资者心理预期传导路径

正是由于汇率的波动会带来资本市场收益的变化，由于避险情绪的作用，以投机为目的的投资者会根据对汇率走势的预判进行交易，因此越来越多的学者开始

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