人民币国际化加速中国东盟金融市场一体化

人民币国际化启动以来，在跨境贸易和投资、外汇交易、国际支付、国际债券方面取得了世人瞩目的成就。通过与东盟多国签订货币互换协议、推动跨境贸易、投资人民币结算、人民币跨境信贷、人民币国际债券发行、人民币与东盟主要国家货币直接兑换等，人民币在东盟地区构建了具有一定规模的货币交易网络。

与此同时，我国加快了金融市场发展和开放的步伐，跨境人民币金融产品的投资制度壁垒不断降低，投资渠道更为多样化。基于货币交易网络的外部性、境内金融市场的快速发展和金融管制的放松等使跨境人民币资产交易成本下降，人民币资产在区域投资者跨境金融资产配置中的比重不断增加。

人民币国际化对中国-东盟债券市场一体化的影响

与发达国家主要依靠资本市场直接融资相比，长期以来，中国与东盟国家主要依靠银行体系进行间接融资，主要的因素在于区域内各国资本市场发展滞后。亚洲金融危机之后，东盟和中日韩等东亚经济体认为降低区域融资的货币错配和期限错配风险，培育和发展区域债券市场尤其重要。

一、人民币国际化影响中国-东盟债券市场一体化的机制

由货币转换交易成本模型可知，对东盟国家而言，人民币的国际化程度越高，被世界各国贸易结算、国际储备和跨国投资使用的范围就更加广泛，使用人民币的转换交易成本就越低。

二、人民币国际化影响中国-东盟债券市场一体化的渠道

欧洲债券市场一体化的经验表明，区域共同货币的使用降低了发行和投资债券的汇率成本，促进投资者的跨境债券投资，有助于形成统一的债券市场收益率曲线，创造规模更大、流动性更高的区域债券市场。人民币在东盟地区货币交易网络的构建，对于扩大境内和离岸人民币债券市场的投资者基础，创造规模更大的区域本币债券市场提供了激励。

国际货币在贸易结算等方面支付媒介职能的使用将引致经济主体将其作为价值储藏手段并进行资产配置，从而实现国际货币职能由贸易向金融领域的拓展。

人民币的国际化及其标价债券的发行与流通规模的扩大、较高的流动性和信用评级吸引了大量的境外投资者参与，有利于形成区域本币债券市场的基准收益率曲线、基本信用评级标准与基础价格指标。

人民币国际化的推进，意味着要增加人民币的国际使用，受资本项目尚未全面开放的制约，非居民还不能在境内债券市场自由交易，因此离岸市场可以为投资者交易人民币债券提供渠道。

三、中国-东盟债券市场一体化测度

本章继续使用DCC-GARCH模型来考察中国和东盟主要国家债券市场之间的两两动态相关系数，用跨市场收益率离散度指标测度区域债券市场一体化水平。

给出了各国10年期国债收益率波动序列的基本统计特征。标准差结果显示，印度尼西亚国债收益率波动最大，我国最小；从偏度来看，各国股指收益率序列均大于0，是右偏；峰度结果显示，中国和东盟五国10年期国债收益率波动序列均呈现尖峰厚尾的特点；J-B统计量都很大表明各国10年期国债收益率波动序列均不服从正态分布。

各国债券市场动态条件相关系数反映债券市场收益率运动趋同程度的高低。动态条件相关系数高说明债券收益率趋同程度大，市场一体化程度高；反之，则说明市场具有分割性。

四、人民币国际化对中国-东盟债券市场一体化影响的实证分析

前文理论分析表明，人民币国际化对区域债券市场一体化具有促进作用。鉴于此，在上一节计量分析中国-东盟区域债券市场一体化程度的基础上，本节建立人民币国际化、人民币汇率和区域债券市场一体化各变量之间的计量模型，从量化角度刻画人民国际化对中国-东盟区域债券市场一体化的影响。

从各变量的随机波动率时序图可以看出，人民币国际化和区域债券市场一体化指标有稍微的波动，但是最终都收敛了平稳状态，而汇率波动率较低，处于收敛状态。

人民币国际化指标在年左右迅速上升，受国际金融危机的影响，人民币的外汇存款储备发生较大的波动。在年中国经济强势回转，世界经济普遍萧条低迷的情形下，国际投机资本以及国际贸易对人民币的需求上升，导致人民币的国际化指数波动较大。

研究结论与政策启示

一、本文主要研究结论

（一）中国-东盟金融市场一体化程度的动态变化

根据DCC-GARCH模型对中国-东盟主要国家双边股票市场一体化的检验发现，中国与东盟主要股票市场存在着不同程度的正相关，中国与新加坡股票市场动态条件相关系数最大，与马来西亚、印尼、菲律宾股票市场动态条件相关系数次之，与泰国股票市场动态条件相关系数最小。

中国与新加坡、印尼、菲律宾股票市场动态条件相关系数的时变特征非常明显。

人民币国际化启动之后，区域货币市场CMD指数均值下降个基点，区域股票市场CMD指数均值下降了个基点，区域债券市场CMD指数下降了个基点，可以看出作为短期资金流动的货币市场，受人民币国际化影响更大，其一体化程度提升的最快。

（二）人民币国际化对中国-东盟区域金融市场一体化的动态影响

人民币国际化提升对中国-东盟货币市场、股票市场、债券市场一体化均有正向影响。但是随着时间推移，这种影响幅度有所区别。

年金融危机之后，中国经济相对而言恢复较快，对世界经济的拉动作用较大，因此人民币国际化程度提升对区域金融市场一体化程度影响较大。随着中国经济进入新常态，经济增长速度放缓，人民币国际化程度提升对区域各金融市场子市场一体化的影响力均不同程度降低。

（三）人民币国际化对中国-东盟金融市场一体化影响的时变原因分析

人民币国际化程度还处于初级阶段，且自年以来，受国际形势影响，国际化进程一度受挫。为应对国际形势进行的资本流动管理加强，对人民币跨境流动造成了障碍，必然影响东盟投资者对人民币金融资产的持有量。

人民币金融产品尚不丰富，难以满足区域投资者的需求。在存在人民币汇率升值预期的前提下，投资者自然对人民币资产热捧，但在人民币存在贬值预期的情况下，投资者缺乏充足、便捷的人民币风险对冲工具，持有人民币资产的积极性下降。

二、政策启示

本文关于人民币国际化对中国-东盟区域金融市场一体化的研究结果表明，人民币国际化程度的提高能够促进区域金融市场一体化的深化，但这种提高受到多种因素的制约，因此现阶段人民币国际化对区域金融市场一体化的促进作用还较为有限。

因此，继续采取措施推进人民币国际化，推动人民币在中国-东盟自贸区内作为国际货币各项功能的发挥，构建人民币在东盟地区的交易网络，对于优化区域金融资源配置、实现金融市场一体化具有重要意义。

（一）继续推动贸易项下人民币的区域使用

跨境贸易人民币计价结算是人民币国际化战略的基石。当前，与中国作为东盟第一大贸易伙伴国的地位相比，人民币在双方贸易结算中的占比还比较低。随着中国逐步由贸易大国转为贸易强国，跨境贸易人民币的计价结算还有很大的增长空间。

（二）强化人民币金融交易功能

目前制约人民币国际化进程最主要的问题是，人民币国际化主要依靠贸易结算推动，这种模式一方面对中国广阔的贸易网和人民币升值预期具有较高的依赖性，在贸易增长停滞和人民币贬值压力的环境下难以持续；另一方面，也阻碍了区域内非贸易部门获取、持有人民币资产的渠道。

提升人民币的金融交易功能既是人民币作为国际货币功能的必然要求，对于东盟国家非贸易部门的投资者来说，也可以更为便利地在其资产组合中加入人民币。

（三）积极推进人民币国际债券市场的发展

人民币要成为真正的国际货币，其中重要一环是要满足境外投资者对人民币资产安全性、流动性和收益性的需要。

与其他市场比较，债券市场具有收益稳定、波动性较低、流动性较强以及交易规模较大等特征，是吸引低风险偏好投资者的基础性金融市场，从而也是各国外汇储备投资的重要标的。人民币国际债券市场则将国内和国外市场联结起来，促进区域统一债券市场的形成。

（四）加强区域金融合作，推动人民币成为区域关键货币

积极参与本地区的各种经贸金融合作和政策协调，营造区域合作的良好氛围。利用中国-东盟自贸区的平台和制度框架，完善高层和工作层次的定期会晤机制。积极参与亚洲债券市场建设。

采取多种措施，推动在区域内更多使用本币交易，加强其官方和民间层面的交流，进一步发展亚洲债券市场。加强金融机构及业务合作。通过金融业的双边合作，促进人民币资产在区域内流通使用。

结语

本文回顾了货币国际化影响区域金融市场一体化的理论渊源，重点阐述了国际货币替代和转换交易成本理论、货币交易网络外部性理论、金融资产跨国投资理论，使论文的研究具有系统的理论支撑。然后以欧元经验为例，分析欧元启动及其国际化对欧洲金融市场一体化的影响，总结货币国际化影响区域金融市场一体化的一般经验和启示。

结果表明，人民币国际化提升能显著促进中国-东盟货币市场一体化程度加深。随着中国经济进入新常态，经济增长速度放缓，人民币国际化程度提升对区域货币市场一体化的影响力有所降低。尽管如此，人民币国际化对中国-东盟货币市场一体化仍然保持了正向影响。

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