联影医疗研究报告大国重器,影像龙头乘风破
（报告出品方/作者：广发证券，罗佳荣，朱新彦）
一、影像龙头企业，汇集行业顶尖人才始创于年，已经建立影像领域完整产品矩阵。公司于年成立，由上海联汇智投资管理有限公司与张强共同设立。在8年的发展间，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术；经过多年努力，公司已经构建了包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局。
截至年12月31日，公司累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。此外，在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。
服务全球，网络全球化布局。公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。其总部位于上海，同时在全球各地设立了分支机构，已建立起全球化的研发、生产和服务网络。在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域销售分部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦则进行进行产能布局。
（一）管理层藏龙卧虎，员工持股绑定利益
国资委背书奠定基础，员工持股平台激发员工积极性。公司股权结构中，第一大股东为联影集团持股23.14%，联影集团董事长薛敏通过麻城影源间接持股公司23%的股权。第二大股东为上海联合，通过股权穿透可知实际持股为上海国资委。上海影董、宁波影聚、宁波影力、宁波影健以及宁波影康为公司的员工持股平台，其执行事务合伙人均为张强，员工持股计划将员工的个人发展与公司的业绩挂钩，可以比较直接地激发员工的内生动力，提高积极性。截至年底，公司员工持股计划持有人共有名。
管理层卧虎藏龙，整体员工硕博比例高。公司的高管团队具备丰富的履历经验及雄厚背景。集团层面，董事长薛敏作为国内最早一批耕耘于影像行业的先驱，拥有创办企业、外企管理层以及深厚的学术背景。董事会层面，公司汇集了创始人张强以及国资背景的一众人员。公司拥有多级别多层次的优质员工，从管理层团队来看，公司以全球化视野吸纳行业人才，组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队，网罗了拥有学术背景深厚、多年全球顶尖医疗器械实业经验的各方人才。从公司技术层和基础层看，员工学历水平普遍较高，截至年12月31日，公司内整体硕博比例达到了36.18%。
（二）收入增速迅猛，盈利能力持续攀升
公司过去几年收入增速迅猛，成功实现盈利。公司-年营业收入复合增长率达到52.76%，其中，-年的亏损出现收窄势头，年受疫情影响下游需求猛增，成功实现盈利，并且在年巩固住了盈利基础，发挥规模效应，实现了归母净利润57%的增长。盈利能力近几年持续攀升。公司的年毛利率水平相比年已经提升了10.36pp，主要原因有二。一是近几年主营品类中的高毛利产品的占比提升，二是部分原材料自产以及新技术的运用。（1）公司的主营品类包括CT、MR以及MI等。其中，MR中的3.0T产品的销售占比显著提升，失超保护技术的广泛应用显著提高充满液氦后的超导达成率，避免液氦浪费，降低了液氦损耗成本，此外，部分型号磁共振内绕线筒由外购改为自产也使得成本有所下降。（2）CT中的中高端产品上市，以及部分核心原材料如探测器实现自产。
随着收入规模扩大，费率规模效应逐渐显现。公司费率过去几年可以看到明显的下降，年销售、管理以及研发费率相比年分别下降9pp、5pp、14pp。年公司销售费率以及管理费率与行业水平基本持平，分别为14%、4%。研发费率高于行业水平，年为13%。
MR、CT和XR占公司销售75%以上。医学影像诊断设备及放射治疗设备的销售收入占主营业务收入的88%以上，是带动整体收入增长的核心模块。其中，MR、CT与XR产品作为传统主要收入来源，合计收入占比达到75%以上。值得注意的是，在近几年公司的收入占比中，CT提升最快，年已经占到公司收入的47%。在新冠疫情催化及国家政策带动下，公司的新产品陆续推出及增加的市场与品牌投入等因素均会对CT销量增长带来重要影响。
二、国际化视野，持续深化全球布局作为国内影像领域的绝对龙头，公司产品出海具备优势。虽然目前公司海外收入占比还较小，但是已经做了相对全面的海外渠道布局，从目前的布局情况看目前海外战略刚刚起步，公司对不同市场采取了针对性战略。对于成熟市场比如欧美、日韩，主要是高端产品入手。亚洲非洲等新兴市场主要是在中端及中低端产品发力，更
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